Lehman - How a lesson for us ?

Là một cộng tác viên quen thuộc của VnEconomy, tác giả bài viết đã làm việc cho Lehman Brothers trong nhiều năm. Những đánh giá dưới đây của anh nhằm chia sẻ một góc nhìn của người trong cuộc về cái chết của ngân hàng đầu tư nổi tiếng Phố Wall này.

Cơn địa chấn “Lehman Brothers” (Lehman) đã đi vào lịch sử đối với giới đầu tư tài chính toàn cầu và chắc chắn sẽ còn tốn kém nhiều giấy mực của giới học thuật.

Theo quan điểm cá nhân của người viết, sự sụp đổ của Lehman bắt nguồn từ nhiều nguyên nhân, song có thể tổng hợp lại ở bốn nhóm nguyên nhân chính: các quyết định kinh doanh rủi ro, cách thức giải quyết khủng hoảng, sự không may mắn và các nhân tố khác.

Các quyết định kinh doanh rủi ro

Trước hết, có thể kết luận Lehman là nạn nhân của chính mình chứ không phải ai khác.

Ngân hàng đầu tư là một định chế tài chính có mức độ rủi ro rất cao và kiếm tiền thông qua quản trị rủi ro. Rủi ro cao đối với lĩnh vực bất động sản trong bối cảnh một cuộc khủng hoảng tín dụng toàn diện và khốc liệt trong lịch sử là nguyên nhân chính dẫn đến sự sụp đổ của một đế chế tài chính già cỗi 158 năm tuổi.

Trong một bài viết trước đây trên VnEconomy “Khủng hoảng nợ dưới chuẩn tại Mỹ: Từ A-Z”, người viết đã trình bày toàn cảnh về cuộc khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn từ nguyên nhân, cách thức kiếm tiền của các ngân hàng đầu tư đến hậu quả gánh chịu của thị trường. Khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn đã lan sang tín dụng trên chuẩn và toàn bộ thị trường tín dụng nói chung.

Lehman - cũng như các ngân hàng đầu tư khác - đã sử dụng nghiệp vụ chứng khoán hóa (securitisation) để biến các khoản cho vay mua bất động sản thành các gói trái phiếu có gốc bất động sản (MBS, MBO, CDO) đầy rủi ro cung cấp cho thị trường.

Khi nền kinh tế đi xuống, người vay tiền mua nhà không trả được các khoản vay mua nhà thì rủi ro tín dụng được chuyển sang các gói trái phiếu có các danh mục tín dụng bất động sản làm tài sản đảm bảo. Khủng hoảng càng gia tăng thì việc phát mại tài sản càng tăng làm giá bất động sản càng giảm. Điều này có nghĩa giá trị tài sản đảm bảo của trái phiếu càng giảm và rủi ro tín dụng càng tăng.

Vòng xoáy khủng hoảng cứ tiếp tục như vậy, làm cho giá chứng khoán sụt giảm mạnh. Các ngân hàng đầu tư mặc dù không nắm giữ toàn bộ rủi ro nhưng cũng trực tiếp hoặc gián tiếp duy trì một số danh mục chứng khoán liên quan đến bất động sản. Hậu quả là hàng loạt ngân hàng đầu tư lần lượt báo cáo các khoản lỗ kinh doanh.

Lehman là một trong những ngân hàng đầu tư tham gia sâu vào hoạt động chứng khoán hóa tín dụng bất động sản. Được tách ra từ American Express năm 1994, Lehman đã xây dựng cho mình một thương hiệu mạnh về các sản phẩm có thu nhập cố định nói chung và trái phiếu nói riêng. Sự dính líu sâu của Lehman vào lĩnh vực này là một trong những nguyên nhân chính dẫn đến kết cục ngày hôm nay. Công bằng mà nói, Lehman đã lường trước được vấn đề và cố gắng không dính nhiều vào tín dụng bất động sản dưới chuẩn. Trong số danh mục liên quan đến bất động sản khoảng 60 tỷ USD thì tín dụng bất động sản dưới chuẩn chiếm dưới 2 tỷ USD. Tuy nhiên, với sự lan rộng của khủng hoảng tín dụng mà tín dụng dưới chuẩn chỉ là mồi lửa ban đầu thì Lehman đã không kịp thoát.

Ngoài các gói trái phiếu liên quan đến bất động sản, Lehman còn đầu tư trực tiếp hoặc gián tiếp vào bất động sản thương mại. Lehman có thể cấu trúc các giao dịch này thông qua cung cấp vốn nợ hoặc vốn chủ sở hữu cho các công ty con hoặc liên doanh đầu tư bất động sản. Khi thị trường bất động sản đi xuống thì các giá trị bất động sản thương mại này cũng giảm theo.

Tại thời điểm cuối tháng 8, Lehman nắm danh mục khoảng 52 tỷ USD liên quan đến bất động sản, trong đó 24 tỷ USD chứng khoán bất động sản nhà ở, 17 tỷ USD chứng khoán bất động sản thương mại và 11 tỷ đầu tư trực tiếp. So với tương quan tổng tài sản khoảng 600 tỷ USD và vốn chủ khoảng 20 tỷ USD thì đây là một danh mục lớn.

Giám đốc điều hành của Lehman, Dick Fuld, là người gắn bó tâm huyết với Lehman trong suốt 4 thập kỷ và là người chèo lái Lehman trong 14 năm qua. Vốn là người thận trọng, ông đã giúp Lehman vượt qua cuộc khủng hoảng năm 1998 với sự sụp đổ của quỹ đầu cơ “Long-Term Capital Management” - một khách hàng lớn của Lehman. Chính cuộc khủng hoảng này đã giúp Lehman phát triển một chiến lược kinh doanh phù hợp cùng với một hệ thống quản trị rủi ro tốt nhất phố Wall. Tuy nhiên, sự bùng nổ kinh tế toàn cầu trong 3-4 năm gần đây cùng với chiến lược mở rộng đã làm Dick Fuld thay đổi chiến lược kinh doanh của Lehman sang các hoạt động rủi ro hơn, trong đó có bất động sản.

Năm 2005, giám đốc toàn cầu phụ trách dòng sản phẩm có thu nhập cố định của Lehman là Michael Gelband đã phải ra đi vì có quan điểm trái ngược về chiến lược kinh doanh này. Tháng 6/2008, khi Lehman rơi vào đỉnh cao khó khăn của cuộc khủng hoảng tín dụng thì Michael Gelband được mời về vị trí giám đốc toàn cầu phụ trách thị trường vốn nhằm cứu vãn tình hình. Tuy nhiên, điều này đã quá muộn!

Cách thức giải quyết khủng hoảng

Công bằng mà nói cuộc khủng hoảng tín dụng đã làm hàng loạt tên tuổi đều rơi vào vòng xoáy chứ không chỉ có Lehman. Các ngân hàng UBS, Citi, Merrill Lynch, Bear Steans, Morgan Stanley, Freddie Mac, Fannie Mae đều gánh chịu các khoản lỗ nặng nề với tổng số lên tới hàng trăm tỷ USD. Số nhân viên sa thải tại các trung tâm tài chính lên tới hàng ngàn.

Ngay trước lúc Lehman hấp hối, hàng loạt các tên tuổi như Merrill Lynch, AIG, Washington Mutual cũng rơi vào tình trạng tương tự. Vậy tại sao chỉ có Lehman lại chịu một cái chết thảm như vậy?

Người viết cho rằng, cách thức giải quyết khủng hoảng thiếu sáng suốt và thiếu quyết đoán của Ban lãnh đạo Lehman đã đẩy Lehman vào thế chân tường. Phải nói rằng vấn đề của Lehman là vấn đề không mới và đã được cảnh báo trong một thời gian dài. Trong 6 tháng gần đây, đã một vài lần tình hình của Lehman dậy sóng. Đặc biệt sau khi Bear Stearns ra đi thì thị trường đã đặt câu hỏi: “Ai là người kế tiếp?”.

Nếu tính theo thứ tự quy mô Top 5 của ngân hàng đầu tư trên Phố Wall, ai cũng biết đó là Lehman rồi mới đến Merrill Lynch, Morgan Stanley và cuối cùng Goldman Sachs. Ban lãnh đạo Lehman cũng đã có nhiều biện pháp giảm quy mô bảng cân đối một cách mạnh mẽ. Trong quý 2 và quý 3, quy mô tài sản của Lehman giảm khoảng 150 tỷ USD nhằm giảm hệ số đòn bẩy tài chính và áp lực lên vốn. Riêng trong quý 3, Lehman đã giảm được 17 tỷ USD tài sản rủi ro liên quan đến bất động sản. Các biện pháp tăng vốn được thực hiện song do không dự đoán được mức độ nghiêm trọng nên việc này đã chỉ được làm theo kiểu "catch-up".

Lehman đã không ít hơn 3 lần bỏ qua cơ hội tự cứu mình? Cơ hội thứ nhất là cơ hội tăng vốn khi có thể làm dễ dàng. Sau khi Bear Steans thất thủ, Lehman đã tiến hành tăng vốn vào đầu tháng 4 để chuẩn bị cho cuộc chiến. Lehman đã huy động thêm 4 tỷ USD vốn thông qua phát hành cổ phiếu ưu đãi. Mặc dù tỷ lệ đăng ký mua cổ phiếu của nhà đầu tư rất cao, vượt xa số vốn 4 tỷ USD cần huy động song Lehman đã từ chối phát hành thêm vốn, cho rằng như thế đã đủ.

Cơ hội thứ hai cũng là cơ hội tăng vốn sau khi báo cáo kết quả quý 2 bị lỗ 2,8 tỷ USD. Đây là lần đầu tiên Lehman báo cáo kết quả kinh doanh lỗ từ khi niêm yết. Ngay lập tức, Lehman tiến hành huy động thêm 6 tỷ USD vốn trong đó có 4 tỷ USD cổ phiếu phổ thông và 2 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi nhằm bù đắp số lỗ quý 2. Lần này tỷ lệ đăng ký mua cổ phiếu cũng rất cao song Lehman cũng từ chối không phát hành thêm, cho rằng thế là đủ.

Cơ hội thứ ba đến khi kết quả quý 3 chuẩn bị đến ngày công bố và thị trường đồn đoán số lỗ 4 tỷ USD. Lần này Lehman thực sự nhận ra sự nghiêm trọng và tiến hành tìm nhà đầu tư chiến lược để bán 25% ngân hàng. Đồng thời Lehman cũng đưa ra hàng loạt kế hoạch tái cơ cấu bao gồm bán một phần mảng quản lý tài sản để tăng tiền mặt, chia tách ngân hàng thành 2 công ty (spin off), công ty tốt và công ty xấu. Dự kiến công ty xấu (bad bank) sẽ nắm giữ toàn bộ tài sản xấu liên quan đến bất động sản và không niêm yết nhằm tránh áp dụng kế toán giá trị hợp lý (fair value). Tuy nhiên, lúc này tình thế đã thay đổi và khó khăn hơn nhiều. Cuộc đàm phán với Ngân hàng Phát triển Hàn Quốc (KDB) đáng lẽ ra có thể kết thúc song Lehman đã không làm được điều đó do sự bất đồng về giá.

Về khía cạnh này, Dick Fuld đã kém hơn John Thain, CEO của Merrill Lynch với thành tích “bán mình” cho BOA trong chỉ một ngày Chủ nhật. Lehman đã đánh mất cơ hội thứ ba, và cũng là cơ hội cuối cùng để tự cứu mình.

Không may mắn

Nhìn lại lịch sử 6 tháng qua, chúng ta sẽ hỏi tại sao FED cứu Bear Stearns bằng cách cung cấp 29 tỷ USD cho JP Morgan để mua Bear cứu Freddie Mac và Fannie Mae bằng cách tiếp quản trực tiếp, cứu AIG bằng việc tung ra 85 tỷ USD để mua 80% cổ phần. Đành rằng chúng ta không nên trông chờ vào Chính phủ giải quyết vấn đề của chúng ta song tại sao FED không làm như vậy với Lehman để BOA hoặc Barclays mua lại Lehman? Tại sao Lehman lại chết thảm như vậy?

Điều này cần giới học thuật sẽ mổ xẻ phân tích kỹ lưỡng. Tuy nhiên, người viết cho rằng thời điểm Lehman chết rất bất lợi cho Lehman và kết cục phải là như thế. Lehman và Bear có nhiều điểm tương đồng vì đều là ngân hàng đầu tư, do đó việc cứu Bears mà không cứu Lehman có lẽ do vấn đề thời điểm.

Thứ nhất, sau khi Bear chết, Chính phủ Mỹ đã có dịch vụ cho vay chiết khấu dựa trên tài sản đảm bảo (discount window) nhằm cung cấp vốn cho ngân hàng đầu tư gặp khó khăn thanh khoản. Tuy nhiên cái chết của Lehman lại không phải là cái chết do thanh khoản, nên đặc ân này chưa có cơ hội sử dụng.

Thứ hai, Lehman nguy kịch đúng lúc đỉnh điểm của cuộc khủng hoảng cùng Merrill Lynch, Wamu và AIG. Vấn đề “rủi ro đạo đức” (moral hazard) trở nên trầm trọng hơn hết, vì nếu cứu tất cả, Chính phủ sẽ tạo ra một tiền lệ rất xấu, khuyến khích các tập đoàn tham gia thêm các hoạt động rủi ro. Chính phủ muốn khối tư nhân hiểu rằng họ phải tự giải quyết vấn đề của chính họ. Cần phải có một sự hy sinh nào đó để thị trường hiểu được điều này.

Hơn nữa, thời điểm gần cuộc bầu cử ở Mỹ cũng rất nhậy cảm khi khủng hoảng tài chính trở thành đề tài tranh luận giữa 2 ứng cử viên tổng thống Đảng Dân chủ và Đảng Cộng hòa. Việc dùng tiền thuế của dân đi giải cứu các tập đoàn tài chính cần một lý do thuyết phục cao. Sự hy sinh lúc này có lẽ là điều cần thiết cho thị trường? Chọn ai trong số này với chi phí thấp nhất cho xã hội?

Freddie Mac, Fannie Mae với tư cách là 2 tập đoàn hoạt động được Chính phủ bảo lãnh nhằm cung cấp tín dụng bất động sản cho người dân, do đó 2 tập đoàn này không thể chết. AIG là tập đoàn bảo hiểm lớn, cung cấp hàng triệu hợp đồng bảo hiểm cho người dân. Với số tài sản khổng lồ trên 1,000 tỷ USD, AIG có lẽ không phải là sự lựa chọn để cho phải hy sinh.

Sự lựa chọn tốt nhất của Chính phủ là ép khối tư nhân phải tự cứu Lehman. Nếu không được, thì Lehman sẽ phải hy sinh. Có lẽ Chính phủ đã tính hết điều này thể hiện qua sự cứng rắn của FED và Bộ Tài Chính trong phiên họp cuối tuần qua nhằm tìm ra phương án giải cứu Lehman.

Các nhân tố khác

Ngoài 3 nhóm nhân tố trên, cái chết của Lehman còn do một phần sự tàn nhẫn của thị trường.

Cổ phiếu Lehman đã bị bán khống. Các nhà đầu cơ bán khống (short sale) Lehman đặt cược với việc cổ phiếu sẽ giảm giá mạnh. Việc bán khống được thực hiện thông qua vay cổ phiếu để bán trước và mua quyền bán cổ phiếu (put option). Tuy việc bán khống không có gì sai song nó chính là nguyên nhân tạo ra các tin đồn sai sự thật nhằm hạ giá cổ phiếu Lehman. Điều này làm mất lòng tin của thị trường vào Lehman và đẩy Lehman dần rơi vào thế bất lợi.

Từ khi Lehman công bố kết quả lỗ quý 2 thì các hoạt động bán khống diễn ra mạnh mẽ. Cổ phiếu Lehman giảm thấp hơn nhiều so với giá trị ghi sổ là 30 USD. Vào tháng 7, cổ phiếu Lehman chỉ còn 15 USD tương đương mức vốn hoá 10 tỷ, ước tính bằng giá trị thị trường của công ty quản lý tài sản của Lehman là Neuberger Berman. Thị trường đã định giá Franchise còn lại của Lehman bằng 0? CEO Dick Fuld đã nhiều lần tức giận với những kẻ đầu cơ bán khống Lehman và kiên quyết phục thù. Song cuối cùng dân đầu cơ bán khống đã thắng.

Ảnh hưởng...

Cái chết của Lehman gây ảnh hưởng lớn cho thị trường tài chính.

Một làn sóng khủng hoảng niềm tin lan rộng toàn cầu sẽ tạo ra làn sóng bán tháo chứng khoán. Hàng loạt đối tác cung cấp vốn cho Lehman kể cả các cổ đông có thể chịu các khoản tổn thất nặng nề. Với quy mô tài sản trên 600 tỷ USD và hàng ngàn tỷ USD hợp đồng phái sinh, việc thanh lý tài sản sẽ vô cùng khó khăn và làm giá chứng khoán và bất động sản càng thêm suy giảm. Các nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu và cho vay hoặc các hợp đồng phái sinh với Lehman sẽ chịu các khoản lỗ lớn.

Từ mức vốn hóa 45 tỷ USD vào đỉnh điểm 2007, giờ đây giá trị của Lehman gần như về số 0. Các cổ đông mới đầu tư thêm 10 tỷ USD vốn vào Lehman trong 6 tháng trở thành tay trắng. Với việc Barclays chỉ tiếp quản một phần hoạt động của Lehman sau khi phá sản, thì hàng chục ngàn nhân viên tài chính sẽ mất việc làm.

Khủng hoảng niềm tin sẽ đóng băng thị trường tín dụng và thị trường chứng khoán hóa. Đây là các mảng quan trọng của thị trường vốn. Chi phí huy động vốn trên thị trường sẽ tăng cao. Việc huy động vốn cho thị trường bất động sản trong vài năm tới gần như không thể.

...và bài học rút ra

Thị trường đang tự tìm ra những bài học sau thất bại của Lehman. Một số thậm chí đổ lỗi cho mô hình hoạt động độc lập của công ty chứng khoán. Họ cho rằng mô hình siêu thị tài chính "universal bank" là phù hợp với hoàn cảnh hiện nay nhằm đa dạng hoá nguồn vốn của ngân hàng thương mại giúp ngân hàng đầu tư chống đỡ khủng hoảng. Tuy nhiên nếu nhìn lại cuộc đại khủng hoảng năm 30 và lý do Mỹ ban hành đạo luật Glass-Steagall nhằm tách ngân hàng đầu tư ra khỏi ngân hàng thương mại thì kết luận này có lẽ cần nghiên cứu thêm.

Theo quan điểm của người viết, bài học lớn nhất có lẽ là chiến lược kinh doanh cùng quản trị rủi ro. Thực sự mà nói, hệ thống quản trị rủi ro của Lehman rất tốt song đã không thể phòng ngừa được một cuộc khủng hoảng “trăm năm có một” này. Lehman chết không phải do thanh khoản mà là do lỗ kinh doanh ngày một tăng cao. Tuy nhiên, một chiến lược kinh doanh thận trọng luôn có tác dụng giảm thiểu tác động của các điều kiện bất lợi của thị trường và tăng cường khả năng chống đỡ. Trong hoàn cảnh Việt Nam, khi các ngân hàng chưa có hệ thống quản trị rủi ro tốt thì chiến lược kinh doanh thận trọng càng có ý nghĩa hơn nhiều.

Bài học thứ hai có lẽ là cách thức giải quyết khủng hoảng. Lehman do không đánh giá được mức độ nghiêm trọng của tình hình nên đã không quyết đoán trong xử lý. Việc bỏ lỡ các cơ hội tự giải cứu và tự đẩy mình vào thế chân tường là điều đáng tiếc.

Hy vọng, thị trường sẽ trưởng thành hơn sau những bài học mang tên Lehman này.